美國SEC穩定幣聲明2025 | 雲風Blog

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关于稳定币的声明

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介绍

为了更清晰地阐明联邦证券法在加密资产中的适用性，[1]公司财务部特此就某些通常被称为“稳定币”的加密资产发表意见[2]。具体而言，本声明针对的是旨在与美元（USD）保持1:1稳定价值的稳定币，这些稳定币可以1:1兑换美元（即1个稳定币兑换1美元），并且由储备资产支持，这些储备资产被认为是低风险且流动性强，其美元价值等于或高于流通中稳定币的兑换价值。如下文所述，我们将本声明所涉及的稳定币类型称为“涵盖的稳定币”。

稳定币

稳定币是一种加密资产，旨在维持其相对于参考资产（例如美元或其他法定货币、黄金等大宗商品或资产池/篮子）的稳定价值。稳定币通常以一对一的方式追踪参考资产的价值。稳定币可能采用不同的方法来维持其价值稳定。在某些情况下，稳定币通过储备资产来维持其价值稳定。在其他情况下，稳定币则采用储备以外的机制来维持其价值稳定，例如使用算法根据需求增加或减少稳定币的供应量。[3]与稳定币相关的风险因多种因素而异，包括其稳定机制和储备的维持情况（如果适用）。稳定币发行方通常以一对一的方式提供和出售稳定币，其价格与参考资产的价格相对应。例如，如果稳定币以美元为参考，则发行方将以 1 美元的价格提供和出售 1 个稳定币。稳定币可以以分数形式发行和交易，在这种情况下，稳定币保持一对一的参考价值（即，0.5 个稳定币代表 0.50 美元）。发行方通常使用储备资产来支付稳定币的赎回费用（即，以一对一的方式交付稳定币以换取参考资产）。

Division 对受保护稳定币的看法[4]

该部门认为，按照本声明所述方式和情况发行和出售受监管稳定币，不涉及1933年《证券法》（“《证券法》”）第2(a)(1)条或1934年《证券交易法》（“《交易法》”）第3(a)(10)条所定义的证券发行和出售。[5]因此，参与“铸造”（或创建）和赎回受监管稳定币的人员无需根据《证券法》向委员会登记这些交易，也不属于《证券法》规定的任何登记豁免范围。

有保障稳定币的特点

稳定币是一种加密资产，其设计和销售旨在用于支付、转账或价值存储。稳定币旨在维持相对于美元的稳定价值，并由美元和/或其他低风险、高流动性的资产作为支撑，以便稳定币发行方能够按需兑付。[6]这些资产被存放在储备金中，其美元价值等于或高于流通中稳定币的兑付价值。稳定币发行方可以随时以1:1的比例铸造和赎回稳定币，且数量不限。换句话说，稳定币发行方随时准备以1美元（或相应比例）铸造和赎回稳定币，且铸造或赎回的数量没有限制。通过这种固定价格、无限增发-赎回结构，担保稳定币的市场价格相对于美元可能会保持稳定。

受保护稳定币由发行方铸造，并由发行方或指定中介机构提供和出售。在某些情况下，任何持有者均有资格直接与发行方按1:1的比例铸造或赎回受保护稳定币，其价值与美元价值相当。在其他情况下，只有指定的中介机构才有资格直接与发行方按1:1的比例铸造或赎回受保护稳定币，其价值与美元价值相当。在后一种情况下，除指定中介机构以外的持有者不能直接与发行方铸造或赎回受保护稳定币，只能通过二级市场交易（包括与指定中介机构的交易）买卖受保护稳定币。

二级市场上的稳定币价格可能与其赎回价格存在波动。稳定币的固定价格、无限增发赎回机制为指定的中间机构或其他有资格直接向稳定币发行方进行增发和赎回的持有者提供了套利机会，从而维持市场价格相对于赎回价格的稳定。例如，如果市场价格高于赎回价格，这些机构将直接向发行方增发稳定币并出售到市场上，供应量的增加可能会导致市场价格下降，并更接近赎回价格。反之，如果市场价格低于赎回价格，这些机构将在二级市场购买稳定币并直接向发行方赎回，供应量的减少可能会导致市场价格上升，并更接近赎回价格。

有保障稳定币的营销[7]

受保护稳定币仅用于商业用途，作为支付、转账和/或价值存储的手段，而非投资。营销人员有时会强调，受保护稳定币提供了一种稳定、快捷、可靠且易于使用的支付、转账和/或价值存储方式。营销人员有时还会将受保护稳定币比作“数字美元”。营销人员有时还会声称，受保护稳定币：

旨在使其价值相对于美元保持稳定或与之对应（例如，1 个 Covered Stablecoin 对应 1 美元）；

并不赋予持有稳定币的投资者获得任何利息、利润或其他回报的权利；

并不反映对受保稳定币发行方或任何其他第三方的任何投资或其他所有权权益；

不赋予受保稳定币持有者任何关于受保稳定币发行方或受保稳定币的治理权；和/或

不会根据受保稳定币发行方或任何第三方的财务业绩，向受保稳定币持有者提供任何经济利益或损失。

如下文所述，我们认为以这些方式营销受保护稳定币表明受保护稳定币并非作为证券发行或出售。

保护区

受保护稳定币发行方利用出售受保护稳定币所得资金购买资产，并将这些资产存放在一个名为“储备金”的集合账户中。储备金中的资产包括美元和/或其他低风险且流动性强的资产，以便受保护稳定币发行方能够按需兑付所有赎回款项。[8]储备金中的资产始终至少以1:1的比例支持未偿还的受保护稳定币数量。储备金中的资产仅用于支付赎回款项，但发行方可以从储备金中的资产中获得收益。虽然储备金中的资产可以出售以赎回受保护稳定币，但它们与受保护稳定币发行方或任何第三方的资产完全隔离，不会混用。此外，储备金中的资产：(1) 不受受保护稳定币发行方用于运营或一般商业用途； (2) 未以任何理由出借、质押或再抵押；以及 (3) 以旨在避免第三方索赔的方式持有。为此，受保护稳定币发行方不会使用储备金中的资产进行交易、投机或自主投资。虽然受保护稳定币发行方可自行决定如何使用这些资产的收益（例如利息），但此类收益不会支付给受保护稳定币持有者。在某些情况下，受保护稳定币发行方会发布“储备金证明”，发行方将其用作验证方法或审计手段，以证明受保护稳定币拥有充足的储备金支持。

法律讨论

《证券法》第2(a)(1)条和《证券交易法》第3(a)(10)条均对“证券”一词进行了定义，列举了包括“股票”、“票据”和“债务凭证”在内的各种金融工具。由于受监管的稳定币与票据或其他债务工具具有某些共同特征，我们根据Reves诉Ernst & Young案[9]中确立的测试对其进行分析。如下文所述，我们也根据SEC诉WJ Howey Co.案[ 10]中确立的测试对其进行分析。

瑞夫斯分析

在Reves案中，美国最高法院裁定，由于“票据”是《证券法》和《证券交易法》中“证券”定义所列的工具之一，因此推定票据属于证券。[11]如果能够证明该票据与在典型商业交易中发行的几种票据类型之一高度相似，从而符合证券定义的例外情况，则可以推翻这一推定。[12]这种所谓的“家族相似性”检验考虑了四个因素。

买卖双方的动机。这一因素考虑的是促使理性的买卖双方达成交易的动机。

该票据的分配方案。这一因素考察该票据是否属于“以投机或投资为目的的常见交易工具”。

投资者的合理预期。这一因素考察投资者是否会合理预期该票据属于受联邦证券法约束的证券。

降低风险的特征。这一因素考察票据是否具有某些特征，例如是否存在其他监管机制，从而显著降低票据的风险，进而使《证券法》和《交易法》的适用变得不必要。[13]

联邦法院采用Reves测试进行整体性检验，将其视为一种平衡测试，即不能单独考虑任何单一因素来确定票据是证券还是非证券。[14]

卖方和买方的动机

如果卖方的目的是为企业一般运营筹集资金或为重大投资提供融资，而买方主要关注票据预期产生的利润，则该票据很可能属于证券。但是，如果票据的交换是为了促进商业或消费目的，则该票据不太可能被视为证券。[15]如上所述，买方购买担保稳定币是为了其稳定性，以及在商业交易中或作为价值储存手段的用途。由于担保稳定币不支付或保证支付利息，也不以其他方式赋予任何支付或资产权利（除非以一对一的方式兑换成美元），因此买方购买和持有担保稳定币并非出于盈利目的。[16]担保稳定币发行方将销售所得用于建立储备金，虽然发行方可能会使用储备金的收益来支持其业务，但担保稳定币的发行和购买是出于商业目的而非投资目的。[17]

仪器分发计划

最高法院在Reves案中解释说，这一因素考虑的是是否存在“以投机或投资为目的的普遍交易”。当这些工具“向广大公众提供和出售”时，这一因素就得到了满足，而这正是担保稳定币的情况。[18]然而，担保稳定币的价格稳定机制有助于确保任何二级市场交易都不是出于投机或投资目的。虽然如果担保稳定币的市场价格与其赎回价格波动，二级市场可能存在套利机会，但如果担保稳定币发行方按需兑付赎回，并随时以1:1的比例用美元铸造和赎回担保稳定币，那么这些机会就会被最小化。

投资者的合理预期

这一因素涉及对这些金融工具的营销和销售方式的考察。在Reves案中，法院承认，“本案中票据的广告将其描述为‘投资’……并且没有任何相反的因素会使一个理性的人质疑这种描述。” [19]如上所述，受保护的稳定币并非作为投资进行营销；相反，它们被营销为一种稳定、快捷、可靠且易于使用的价值转移或价值存储方式，而非用于潜在盈利或作为投资。

降低风险的功能

该因素认可的风险降低特征包括票据是否提供抵押或保险，或者是否受“其他监管方案的约束，该方案显著降低了工具的风险，从而使《证券法》的适用变得不必要”。[20]受监管稳定币发行人维持着旨在完全履行其赎回义务的储备金，[21]该储备金由美元和/或其他被认为是低风险且易于变现的资产组成，以便受监管稳定币发行人能够按需履行所有赎回义务。

因此，综合来看，该部门认为受监管稳定币不属于《Reves》规定的证券，理由如下：(1) 卖方将所得款项用于储备金，买方并非出于预期收益的目的；(2) 受监管稳定币的发行方式不鼓励投机或投资交易；(3) 理性的买方很可能预期受监管稳定币并非投资；(4) 储备金充足，足以随时满足赎回需求，这是受监管稳定币的一项风险降低特征。简而言之，受监管稳定币的发行和销售旨在促进商业或消费目的。

豪伊分析

如果受监管稳定币不被视为票据或其他债务工具，并且考虑到它不属于“证券”定义中明确列举的任何其他金融工具，我们将根据Howey 案中规定的“投资合同”测试，对受监管稳定币的发行和销售进行进一步分析。“ Howey测试”用于根据“经济实质”分析《证券法》第 2(a)(1) 条和《交易法》第 3(a)(10) 条未列出的安排或工具。[22]

在评估交易的经济实质时，检验标准在于是否存在对共同事业的投资，且该投资基于对他人创业或管理努力所带来的利润的合理预期。[23]自Howey 案以来，最高法院对比了投资者的动机（即那些被“投资回报前景” [24]所吸引的人）与消费者的动机（即那些“出于使用或消费所购商品的欲望”[25]）。联邦证券法适用于投资交易，但不适用于消费交易。[26]

如上所述，买家购买受保护稳定币并非出于对他人创业或管理努力所带来的利润的合理预期，因为这些工具并非作为投资产品进行销售，也未强调任何盈利潜力。[27]相反，买家购买受保护稳定币的动机是将其用作所谓的“数字美元”，就像使用美元一样。因此，该部门认为受保护稳定币并非作为投资合约提供或出售。

如需了解更多信息，请通过以下网址提交在线申请表联系该部门的首席法律顾问办公室：https://www.sec.gov/forms/corp_fin_interpretive。

[1] 就本声明而言，“加密资产”是指使用区块链或类似分布式账本技术网络生成、发行和/或转移的资产，包括但不限于被称为“代币”、“数字资产”、“虚拟货币”和“加密货币”的资产，并且依赖于加密协议。此外，就本声明而言，“发行人”是指发行人或其关联公司。

[2] 本声明仅代表公司财务部（“财务部”）工作人员的观点。它并非美国证券交易委员会（“委员会”）的规则、条例、指南或声明，委员会既未批准也未否决其内容。与所有工作人员声明一样，本声明不具有任何法律效力：它不改变或修订适用法律，也不为任何人创设任何新的或额外的义务。

[3] 使用算法而不是依靠储备资产的稳定币通常被称为“算法稳定币”。

[4] 本部门仅就本声明中所述的受监管稳定币发表意见。我们不就联邦证券法对任何其他类型稳定币的适用性发表意见，包括旨在追踪美元以外的参考资产价值的稳定币，例如非美元法定货币、商品、其他加密资产，或采用替代稳定机制（如算法稳定币）的稳定币。我们也不就旨在追踪美元价值且可兑换为美元以外资产的稳定币发表意见。此外，我们不就联邦证券法对“收益型稳定币”的适用性发表意见，此类稳定币是指以定期支付或奖励的形式，或以“重新基准化”（一种自动调整稳定币总供应量的机制）的形式，向持有者提供收益、利息或其他被动收入的稳定币。

[5] 该部门的意见并非决定性因素，不能判断任何稳定币（包括受监管稳定币）是否作为证券发行或出售。要做出最终判断，需要分析与特定稳定币相关的事实及其发行和出售的具体情况。如果事实与本声明所述有所不同，该部门关于特定稳定币是否作为证券发行或出售的意见可能有所不同。

[6] 此类低风险、易变现资产的例子包括美元现金等价物、银行或其他金融机构的活期存款、美国国债和/或根据 1940 年《投资公司法》第 8(a) 条注册的货币市场基金，但不包括贵金属或其他加密资产。

[7] 如下文“法律讨论”部分所述，在评估发行人或发起人是否提供或出售证券时，联邦法院会审查所采用的营销方法。

[8] 一些受监管的稳定币发行者可能受到州法律的监管，此类监管可能会规定储备金中可以持有的允许资产。

[9] 494 US 56 (1990)。联邦法院将Reves检验标准适用于票据以及其他具有债务特征的工具。例如，参见In re Tucker Freight Lines, Inc. , 789 F. Supp. 884, 885 (WD Mich. 1991)（法院在Reves案中的“方法似乎适用于所有债务工具，包括债务凭证。”）。由于受保护稳定币发行人负有履行赎回请求的义务，因此受保护稳定币可被视为发行人的债务。虽然担保稳定币并不具备典型票据的所有特征（例如，没有期限、规定的应付利率等），但我们仍然要澄清，该部门认为，如果担保稳定币可能被视为票据或其他债务凭证，则担保稳定币的发行和销售不属于证券的发行和销售。

[10] 328 US 293 (1946)。联邦法院在事实需要时会同时进行Reves分析和Howey分析。例如，参见Banco Espanol de Credito诉Security Pacific Nat'l Bank案，763 F. Supp. 36 (2nd Cir 1991)（在该案中，法院根据Reves测试和Howey测试对所涉贷款参与情况进行了评估）。

[11] Reves，494 US 64-66。

[12] 同上，第 65 页。这些非担保票据包括：(1) 与消费融资相关的票据；(2) 以住房抵押贷款为担保的票据；(3) 以小企业或其资产留置权为担保的短期票据；(4) 证明向银行客户提供“信誉”贷款的票据；(5) 以应收账款转让为担保的短期票据；(6) 仅正式确认在正常业务过程中产生的未结清债务的票据；以及 (7) 证明商业银行为日常运营提供的贷款的票据。

[13] 同上，第 66-67 页。

[14] 例如，参见 SEC v. JT Wallenbrock & Assocs ., 313 F.3d 532, 537 (9th Cir. 2002)（“未能满足其中一项因素并不具有决定性意义；它们应作为一个整体来考虑。”）。

[15] Reves 60；Pollack 诉 Laidlaw Holdings, Inc.，27 F.3d 808, 812（第二巡回法院，1994 年）。

[16] 我们认为，在这种情况下，买方的动机应被赋予更大的权重。例如，参见同上，第 813 页（法院在该案中认定，在这种情况下，包括买方“寻求将资金投资于安全、保守的投资”，无论卖方的动机如何，票据都应被视为证券）。

[17] 例如，受保护稳定币发行人通常会根据适用的州汇款法律，将受保护稳定币作为储值或预付访问产品提供。

[18] Reves，494 US 68。

[19] 同上，第 68-69 页。

[20] 同上，第 61 页。在Reves 案中，法院认为不存在降低风险的因素，因为这些票据“没有抵押且没有保险”，并且“如果《证券法》和《交易法》不适用于它们，它们将完全不受联邦监管”。同上，第 69 页。另见 Pollack 案，27 F.3d 第 814 页（在分析Reves案第四个因素时指出，“经修订的起诉状明确指控抵押贷款参与‘无担保’且‘没有抵押’”）。

[21] 储备金是否受发行人债权人追索，可能会影响Reves案中是否存在足够的风险降低措施。例如，如果稳定币发行人将储备金存放在破产隔离账户或实体中，且仅用于保障受保护稳定币持有人的利益，则很可能存在足够的风险降低措施。

[22] 参见 Landreth Timber Co. v. Landreth 案，471 US 681, 689 (1985)，其中美国最高法院指出，判断某项工具是否属于《证券法》第 2(a)(1) 条所定义的“股票”范畴，或具有其他特殊性质的工具，应采用Howey 案中确立的经济现实检验标准。在分析某项工具是否属于证券时，“应忽略形式而关注实质”，参见Tcherepnin v. Knight 案，389 US 332, 336 (1967)，“重点应放在交易背后的经济现实，而非附加于其上的名称。”参见United Housing Found., Inc. v. Forman 案，421 US 837, 849 (1975)。

[23] Forman，421 US 852。

[24] Howey 案，328 US 300（“这些人没有意愿占有土地或自己开发土地；他们只是被投资回报的前景所吸引。”）。

[25] Forman，421 US 852-53。

[26] 同上，第 853 页。

[27] 例如，参见 SEC v. Edwards , 540 US 389, 392 (2004)（审查发起人“在其营销材料和网站上”所作的声明，以确定发起人是否提供和销售投资合同）；Aldrich v. McCulloch Properties, Inc. , 627 F.2d 1036, 1039-40 (10th Cir. 1980)（“在几乎所有相关的投资合同案件中，都会考虑宣传材料、推销方法、口头保证和合同协议，以检验产品的性质。”）。

最后审核或更新时间： 2025年4月4日

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